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周昌滨银监9号文来袭地方债到底有多可怕

2018-11-30 20:59:52

周昌滨:银监9号文来袭?地方债到底有多可怕?

本质上看,真正的地方融资平台和债务并不存在偿还的系统性风险。如果对国家治理能力有信心,更不用担心所谓的债务危机。在现代金融体系下,近年来美国、欧洲、日本等国家的债务危机已经给我们了生动的案例。

作者简介:周昌滨 易知(北京)投资有限公司首席投资官

受银监会9号文即将出台的影响,近期债市风云变幻,先是暴跌连连,许多品种在短短几周内收益率飙升达100多BP,10年期国债收益率在11月20日创下4.72%的9年来历史新高,随后却是利率快速回落,11月29日10年国债收益率回落至4.36%,一周内降幅达36BP。

笔者认为,如果传说中的9号文真实,9号文的使命,应该不仅是简单的压缩非标,同时也要给出一个出路。以目前复杂的情况看,即使9号文如期出台,其效果也不会一蹴而就,我们还需要一些时间观察和等待。

传说中的9号文能否彻底化解债市恐慌?

债市急速反弹很大程度与市场传闻银监会9号文即将出台有关,据说主要内容可能包括:同业融资纳入全行统一授信体系,计算资本和拨备;不允许银行接受或者提供“隐性”或“显性”的第三方金融机构信用担保;禁止同业代付业务和买入返售业务中,正回购方将金融资产从资产负债表中转出。

目前上市银行买入返售和应收款项类投资合计8.5万亿,现仅按25%计提风险资本。如果将买入返售类同业资产参照贷款计算资本和计提拨备,意味着100%的资本占用,银行资本压力明显增加。同时,压缩非标的政策取向,将有助于缓解债券市场的资金紧张,给投资者很大的信心支持。

但是9号文到底有多大影响?还需进一步仔细考察。据海通证券测算,各类固定收益资产的收益率情况如下:

如果9号文如传说内容,我们可以比较债券品种的相对价值。

首先比较国债、金融债、同业存款、有担保的买入返售信托受益权的实际收益。考虑到税收及资本占用成本,5.58%的10年期政策债的实际利率为4.74%,6%同业存款的实际利率为4.78%。此前,银行投资普遍转向买入返售信托受益权,因其资本占用较少,实际收益率高达5.13%;如果9号文将资本占用补齐,其实际收益率将大幅下降至3.93%。金边债券-国债的税后实际收益率凸显。

再来比较政策性金融债、AA企业债、贷款、无担保买入返售受益权的实际收益情况。同样考虑风险资本占用和税收,7.5%的AA企债税后实际收益率为4.77%,与政策性金融债的4.74%基本持平,高于贷款的4.4%。无担保的买入返售受益权的优势明显,实际收益率高达6.4%,高于政策性金融债1.66%。若未来9号文若要求此项资产按贷款管理,计提100%风险资产,其实际收益率将降至5.2%,比金融债仅高46bp,比AA级企债的优势也不明显,而且其在信用风险、流动性等诸多方面存在劣势。

虽然利好明显,但能否彻底消除前期恐慌还要看银行负债端的需求。近年来,金融机构甚至互联大佬对资金的争夺加快了利率市场化的进程,利率市场化又从几个方面冲击了银行的负债。一是表内存款理财化带来的负债成本提升;二是利率市场化造成原有表内储蓄存款向非银行金融企业转移,银行对居民和企业的一般负债逐步向金融同业的负债转移,这个过程既提升了其负债成本,又导致其负债的波动性上升;三是存款量的下降,进一步激化了表内存款的争夺战,这使得即使基准利率下调,但银行表内负债成本持续保持在高位,甚至出现上升。于是,负债端迫使银行资产配置行为相应出现了变化。

在资本充足率和监管政策允许的范围内,资产配置倾向于能够带来派生存款的资产行为。这意味着贷款和同业业务具备更强的优势,贷款能够派生一般存款,同业业务也能派生出同业存款和一般存款,相比来看,国债只能派生出财政存款,意义不大,信用债虽然能派生出企业存款,但银行对派生出的存款的控制性不强。同时,资产配置行为更加追求收益。因为负债的理财化和负债争夺的激烈程度,负债成本的提升是趋势性的,这要求资产端的收益优势更明显。从名义收益率的对比来看,贷款、同业业务的收益率较国债、金债、信用债还是存在一定优势。在激烈的市场竞争形势下,资金必然冲向高收益的出口。

银行负债和资产行为已经发生了深刻的变化,利率市场化开始大踏步前进,而市场发挥“决定性作用”的改革方向更要求重视市场主体的作用,10万亿甚至更多的非标类资产已经应运而生、成为市场的一个组成部分,完全用堵的办法去化解恐怕是行不通的。9号文的使命,应该不仅是简单的压缩非标,同时也要给出一个出路。以目前复杂的情况看,即使9号文如期出台,其效果也不会一蹴而就,我们还需要一些时间观察和等待。

经济回落、通胀缓解,货币会紧向何方?

目前,经济回落势头初显。11月汇丰PMI初值较10月回落,11月中上旬发电同比增速8.4%,较10月全月下台阶,反映经济下滑,与PMI数据一致。工业企业经营状况拾级而下,10月主营活动利润单月增速由上月7.5%回落至6%。收入增速平稳但利润率增速下滑,说明供需状况欠佳。

通胀方面,短期回落在即。10月CPI达到3.2%的高点,预计11月CPI为3.2%或略低,12月有望降至2.8%左右。展望2014年,至少一季度的通胀压力不大。

近半个月以来,央行政策有所转变,未继续收紧从而促进了债市回暖。一是央票续发暂停。自7月15日央行首次开始续发3年期到期央票,展开“放短锁长”的政策方向以来,截至上周每次3年期央票到期央行均有续发,但值得注意的是11月26日10亿元3年期央票到期,央行并未进行续发,且未来半年内无3年央票到期;二是全面恢复逆回购,且操作规模上升。本周二和周四逆回购共投放资金510亿元,利率也与前期稳定。在政策偏暖的情况下,资金价格下降。11月29日R007降至4.8%以下,临近月末并未大幅攀升,R001亦回到3.8%以下的水平。

从央行政策看,虽然去杠杆还在继续,但是适度的“中性”仍是主基调。13年上半年,社会融资总量大增,所以下半年经济增长无忧,因而下半年央行货币政策转为偏紧。但13年下半年融资总量大幅萎缩,无疑将给14年上半年经济增长带来很大压力。在弱度复苏、通胀无忧的情况下,央行货币政策具备从过紧微调至中性的可能。

地方债务状况到底有多可怕?

2013年下半年来,流动性紧缩加上地方融资的挤占和冲击使债券市场大大受伤,跌宕起伏中可谓时时惊心、处处动魄。

纷扰市场的地方政府债务偿还风险,源于2008年金融危机的危机管理,四万亿刺激政策形成的投资冲动使不少地方政府铺摊子、大扩建,但地方政府正常的融资渠道并没有建立起来,而新的融资渠道(如信托等非标产品)成本相对高昂,这就导致2009年以来地方政府债务滚雪球似的四处膨胀。另一方面,当前的财税体制下,中央与地方“财权-事权不匹配”(区县一级政府承担过多事权),债务偿还规模的扩大必然使得本来就“钱紧”的地方下级政府财政提襟见肘,更加需要依赖土地财政和房地产繁荣。

鉴于目前地方政府存量债务规模相对较大,未来几年偿债压力不小。伴随中国新型城镇化和新一轮改革的开启,地方政府如何在公共产品提供中角色定位、如何界定自己的行为边界,如何塑造合理、良性、长效的投融资机制显得至关重要。

本质上看,真正的地方融资平台和债务并不存在偿还的系统性风险。如果对国家治理能力有信心,更不用担心所谓的债务危机。在现代金融体系下,近年来美国、欧洲、日本等国家的债务危机已经给我们了生动的案例。

目前中国地方债务大多属于建设性债,有较强的资产支持和自偿性,要远好于希腊式的福利债。如果时间拉得特别长,拉至二十年或三十年,现金流应该可以慢慢来补偿。所以这类债务面对的更多是短期的流动性困境。未来年时间,对于中国这个仍然处于快速城市化和工业化进程中的经济体,有高储蓄率为支撑,可以通过几个途径逐渐化解“杠杆”。

,地方债正名或转移给中央。通过部分事权和基本公共服务上收统筹,以及建立国家的债务基金和债务资产剥离机构来实现。允许地方政府发行市政债,降低融资成本;第二,政府转移给居民。目前居民部门有180万亿净资产,其中1/3以上是流动性较好的可支配金融资产,他们可随时接受政府资产、股权和债权。民进国退的发展趋势,可以用来缓解地方政府的巨大债务压力,把部分建设职能和城市运营功能从地方政府身上卸下来,交给市场、民间机构来进行更有效率的运作,使得地方财政的可持续性得到一个明显的加强;第三,国内转给国外,促进人民币国际化。例如在上海自贸区可以设计容量巨大的人民币债券、股票、衍生品等资产池,以容纳海外人民币的回流,而一旦市场发展形成规模,则海外使用人民币的意愿将得到显着提升,人民币国际化的中国梦也将实现。

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